No commodity trading, a análise costuma começar pelos fundamentos específicos de cada mercado. Oferta, demanda, estoques, produtividade e fluxo físico se consolidam no balanço de oferta e demanda, o S&D (supply and demand), e seus desequilíbrios aparecem nas estruturas relativas de preço, como basis, calendar spread e product spread.
Essa microanálise pode estar tecnicamente correta e, ainda assim, ser insuficiente para explicar o flat price, o patamar absoluto do preço. Há ciclos em que juros, base monetária, política fiscal, dólar e fluxos globais de capital ganham força suficiente para reprecificar as commodities como classe de ativos. Na minha atuação como executivo de commodity trading, aprendi que uma leitura completa precisa conectar essas duas camadas. Em determinados ciclos, a força macroeconômica leva o flat price na direção oposta à sugerida pelo S&D específico, enquanto basis e spreads seguem refletindo os desequilíbrios relativos entre praças, meses e produtos. A resposta econômica à pandemia de 2020 oferece um dos exemplos mais didáticos da história recente.
A Máquina de Imprimir Dinheiro e a Mudança no Patamar dos Preços
Quando a pandemia paralisou a economia global, o PIB real dos Estados Unidos recuou 31,2% em taxa anualizada no segundo trimestre de 2020, o equivalente a aproximadamente 9% em relação ao trimestre anterior. A taxa de desemprego saltou de 3,5% em fevereiro para 14,7% em abril. Diante de um choque dessa magnitude, governo e banco central responderam com políticas fiscais e monetárias anticíclicas em escala sem precedentes na história recente.
O Federal Reserve expandiu seu balanço de cerca de US$ 4 trilhões para um pico próximo de US$ 9 trilhões em 2022, mais do que dobrando em pouco mais de dois anos. As compras de ativos ampliaram as reservas bancárias e a base monetária. Em paralelo, os gastos federais dos Estados Unidos passaram de cerca de 21% do PIB em 2019 para 31,3% em 2020.
Esse tsunami de liquidez, combinado com juros reais negativos, enviou um sinal inequívoco ao mercado: dinheiro estava perdendo valor; era preciso migrar para ativos reais. O Bloomberg Commodity Index (BCOM), índice diversificado baseado em contratos futuros de commodities, começou a subir ainda em 2020, antes de a aceleração da inflação ao consumidor se tornar evidente nos índices oficiais. A ordem não é coincidência. Commodities estão no início da cadeia produtiva, e o repasse até a prateleira percorre indústria, distribuição e varejo antes de aparecer no índice de preços. Quem espera o dado oficial de inflação para se posicionar lê o efeito quando o mercado já precificou a causa.
O custo dessa defasagem aparece na mesa antes de aparecer no noticiário. Considere um livro vendido em um produto com carryout confortável, sem qualquer aperto físico à vista. A leitura do S&D está correta, a disponibilidade se confirma na origem, o basis não dá sinal de tensão, e ainda assim a posição sangra semana após semana. As chamadas de margem chegam sobre uma análise fundamentalista impecável. A perda nasceu fora daquele balanço, na reprecificação do patamar, empurrada pela expansão da base monetária e pelo custo de carregar caixa com juros reais negativos. O regime de preços havia mudado.
O Efeito dos Fundos e a Proteção contra a Inflação
Os grandes fundos de investimento, com trilhões de dólares sob gestão, ajustaram suas alocações ao novo ambiente. Com o risco de uma inflação mais persistente do que sugeria a leitura inicial de “transitoriedade”, as commodities ganharam espaço como proteção de portfólio, e a demanda financeira por exposição cresceu de forma independente do consumo real de cada produto.
Essa rotação de capital ampliou a pressão compradora sobre os derivativos de commodities. O fluxo financeiro passou a disputar preço com o fluxo comercial, e o patamar subiu por uma razão que nenhum balanço setorial registrava. Para quem acompanhava a evolução do balanço do Fed, a trajetória dos juros reais e o posicionamento dos fundos, a reprecificação era consequência amplamente esperada. Para quem olhava apenas o próprio mercado, parecia irracional.
O Desmame e a Nova Ordem
A partir de 2022, o Fed iniciou o “desmame” monetário. Entre março de 2022 e julho de 2023, a faixa-alvo dos federal funds saiu de 0% a 0,25% para 5,25% a 5,50%. Em junho de 2022 começou também o Quantitative Tightening (QT), que reduziu gradualmente o balanço do Fed do pico próximo de US$ 9 trilhões para cerca de US$ 6,6 trilhões ao final de 2025.
O mesmo impulso que havia elevado o patamar passou a atuar contra ele. Na fase inicial do aperto, o DXY se fortaleceu e o BCOM recuou do pico atingido em junho de 2022. Juros mais altos, retirada de liquidez monetária e condições financeiras mais restritivas pressionaram o flat price.
Reconhecer o desmame nunca significou prever cada movimento. Significou entender que o suporte macroeconômico do ciclo anterior tinha acabado e que posições montadas sob a lógica antiga carregavam uma premissa vencida.
A Análise Completa como Diferencial Competitivo
No commodity trading, dominar a microanálise é o piso, não o teto. Isso exige compreender os fundamentos de oferta e demanda e como seus desequilíbrios se manifestam no basis, nas paridades e nos spreads. O diferencial competitivo está em somar essa leitura à macroeconomia global: juros, base monetária, política fiscal, dólar e fluxos de capital.
O trader que integra essas duas camadas reconhece os desequilíbrios próprios de cada mercado e as forças que atuam sobre o patamar absoluto dos preços. Em determinados contextos, o flat price pode subir mesmo com uma commodity superofertada, quando a expansão monetária e os fluxos de capital reprecificam as commodities para cima. O inverso também pode ocorrer: um mercado fisicamente apertado pode conviver com a queda do flat price quando o aperto monetário e as condições financeiras mais restritivas pressionam os preços.
Uma leitura completa conecta as duas dimensões. A microanálise esclarece os fundamentos e os preços relativos; a macroeconomia ajuda a identificar o regime que influencia o flat price. É nessa conexão que o motor dos preços deixa de ser invisível.
Renato Zicardi é executivo de commodity trading, formado pela USP/ESALQ e pós-graduado em Commodity Trading pela Universidade de Genebra. Construiu sua carreira em empresas como Louis Dreyfus Company, Raízen, COFCO e Inpasa. É fundador da Formação em Commodity Trading RZ.
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